（报告出品方/作者：开源证券，刘翔）
1、行业持续磨底，IC载板国产替代正当时
1.1、PCB：黎明前的黑夜，行业景气度进入磨底阶段
覆铜板是行业景气度的风向标，头部厂商逆市体现盈利韧性。自Q3以来覆铜板价格持续回落，行业内公司营业收入规模收窄；Q3行业分化加剧，头部厂商仍然维持高稼动率及盈利，中小厂商出现稼动率不足乃至亏损的情况。行业进入磨底阶段，本轮覆铜板价格已回落至上涨前的水平。
分厂商看下游应用占比及景气度情况，消费类及服务器类产品有望率先触底。分下游应用看：（1）汽车：订单周期长，收入端仍然维持较好水平（代表公司如世运电路、景旺电子）；（2）消费电子：自Q3以来回落，除头部客户的供应商营收及利润坚挺（代表公司如鹏鼎控股、东山精密），其余厂商面临稼动率不足带来的盈利回落，预计Q2企稳见底；（3）服务器：Q3因下游服务器厂商进入去库存阶段，订单情况环比Q2减弱，依然看好Q1以AMD及Intel为首的PCIe5.0新平台的迭代升级带来（代表公司如深南电路、沪电股份）；（4）IC载板：BT类产品受消费类需求抑制订单能见度回落（其中以消费类电子为终端的MEMS产品下滑严重，存储类产品有国产替代的逻辑，订单依然稳定），ABF类产品供需紧张出现缓解。
1.2、IC载板国产替代正当时，内资厂商FC-BGA进程加快
IC载板迎来高成长，半导体工艺发展推动IC封装基板向更高阶产品演进。FC-BGA能够实现芯片高速化与多功能化的高密度半导体封装基板，可应用于CPU、GPU、高端服务器、网络路由器/转换器用ASIC、高性能游戏机用MPU、高性能ASSP、FPGA以及车载设备中的ADAS等。相较于FCCSP产品，FC-BGA层数多、面积大、线路密度高、线宽线距小，可以承载高性能运算。FC-BGA封装基板产品受到AI等高性能运算拉动，将是封装基板中更具成长力的产品，根据行业咨询机构Prismark测算，-年封装基板行业复合增长率预计达到8.6%，其中FC-BGA类产品复合增速超过10%，而FC-CSP类产品复合增速约为5%。
封装基板行业形成高度集中的供给格局，整体市占率仍在提升。全球前十大厂商集中度超过70%，除了个别年份有波动，市占率持续由年的77.3%提升至年的83.0%。前三大厂商三足鼎立的格局相对固化，年后欣兴跃居第一，揖斐电、三星电机紧随其后，分布在中国台湾、日本、韩国；其余厂商市占率接近，排名略有变化，但玩家基本锁定，鲜少有新进入者。
国内半导体产业日渐成熟，为内资封装基板厂商发展提供优质的配套环境。（1）封装环节：国内委外封测厂商在全球领域占据一席之地，根据长电科技公告及芯思想研究院统计，年国内三大封测厂商长电科技、通富微电、华天科技占比分别为10.8%/5.1%/4.2%，合计占比达到20.1%，而且先进封装的工艺仍在不断提升。考虑到部分封装基板产品直接与封测厂商合作，国内封测产业为封装基板的发展提供优质土壤。（2）制造环节：代工厂与IDM厂商相继扩产，本土化制造趋势强劲。根据ICInsights估计，年中国大陆占全球半导体产值比例为16.7%，高于年的12.7%，年化提升0.4pct，预计-年中国大陆产值年复合增长将达到13.3%，占全球产值占比将上升至21.2%，年化提升1.6pct，超越过去十年。
内资厂商布局先进FC-BGA市场，有望匹配国内半导体潜在的配套需求。内资厂商有望受益于产业转移趋势，深南电路、兴森科技已经形成国内第一供应梯队，有望配套内资存储厂商供应高端产品，同时产品结构从现有的FC-CSP向更加高阶的FC-BGA等产品切换。内资第一梯队厂商规划扩张FC-BGA产品产能，深南电路、兴森科技达产后对应年产能分别可达到2亿颗、2.4亿颗，随着国内CPU、GPU等设计公司兴起，封装基板厂商有望伴随核心客户的产品制程发展，当产品能力充分提升后，有望导入海外核心客户。
2、被动元器件：周期、成长分化明显，看好新能源电子
2.1、周期、成长分化明显
被动元器件板块总体处于下行周期尾声。通过观察A股被动元器件板块营收同比增速和台股被动元器件板块营收同比增速看，被动元器件板块呈现明显的周期特征。参考-年的下行周期，板块下行约1.5-2年，当前被动元器件板块处于下行周期尾声。
板块内分化明显，新能源电子呈现成长特征，消费电子周期性更明显。从Q3被动元器件主要公司收入和扣非净利率情况看，可立克、中熔电气、法拉电子、江海股份等以新能源需求为主的公司，业绩保持快速增长态势。艾华集团、顺络电子、风华高科、泰晶科技、三环集团等以消费电子需求为主的公司，业绩下滑明显。
2.2、新能源保持高景气度，继续看好新能源电子投资机会
薄膜电容器、熔断器、电感变压器、铝电解电容器是新能源汽车和光伏储能逆变器中的关键元器件，新能源汽车、光伏、储能市场规模的快速扩大，将推动薄膜电容器、熔断器、电感变压器、铝电解电容器需求的持续成长。年国内新能源汽车市场保持高增长。中汽协数据显示，年10月，国内新能源汽车销售71.4万辆，同比增长86.2%，环比+0.9%。年1-10月累计销量.3万辆，同比增长.4%。新车型发布推动年国内新能源汽车高成长。H1以来，比亚迪、上汽、广汽，以及蔚来、小鹏、理想等新势力厂商推出一系列新车型。众多新车型的推出有望推动年国内新能源汽车高成长。
薄膜电容器是新能源汽车直流支撑电容的首选。IGBT模块是新能源电机控制系统的关键器件，为了防止直流输入功率突然变化对IGBT的影响，需要在IGBT前端并联大容量的直流母线电容。相比铝电解电容器，薄膜电容器在安全性、耐压能力、寿命上明显优于铝电解电容器。此外，金属化膜以及膜上金属分割技术的出现，使得薄膜电容器的体积越来越小，成本也越来越低，从而使得薄膜电容替代铝电解电容成为新能源汽车直流支撑电容的首选。
电感变压器产品主要应用于新能源汽车的车载充电机（OBC）、DC/DC等模块。车载充电机（OBC，OnBoradCharger），指固定安装在新能源汽车上的充电机，其功能是将民用单相交流电（V）或工业用三相交流电（V）转换为动力电池可以使用的直流电压，对新能源汽车的动力电池进行充电。车载DC/DC变换器，功能是将动力电池输出的高压直流电转换为12V、24V、48V等低压直流电，为仪表盘、车灯、雨刷、空调、音响、电动转向、ABS等车载低压用电设备提供电能。磁性元件产品在OBC、DC/DC等模块中主要起到筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等。
熔断器对新能源汽车安全保护至关重要。新能源汽车储能采用高压直流电，在车辆长期运动过程中，电路工作环境复杂，需要耐受机械振动、温度变化、车辆碰撞等状况，以上状况极有可能造成短路故障。短路电流持续数十毫秒即会毁坏车辆系统回路中重要器件，如动力电池、导线、负载器件等，严重时会造成起火引发二次伤害，危害生命安全。熔断器可以在短路电流发生时快速切断回路，防止事故扩大，是新能源电动汽车回路系统中必不可少的安全保护装置。
新能源汽车销量的快速增长，将有力拉动对薄膜电容器、电感变压器和熔断器需求。年全球光伏新增装机预计仍将保持快速增长。全球已有多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识。光伏发电在越来越多的国家成为最有竞争力的电源形式，CPIA测算，年全投资模型下地面光伏电站在小时、小时、小时、小时等效利用小时数的LCOE分别为0.21、0.25、0.31、0.37元/kWh，已经低于国内大部分地区的煤电上网价格。随着光伏发电成本的继续下降，年全球光伏新增装机有望保持快速增长，TrendForce旗下新能源研究中心预计年全球光伏装机量将在-GW之间。国内储能市场进入快速成长期。中关村储能产业技术联盟数据显示，年国内新型储能市场规模有望从年的5.7GW增长到年的79.5GW。
薄膜电容、铝电解电容、电感变压器、熔断器是光伏储能系统中的关键部件。薄膜电容器和铝电解电容主要作为光伏逆变器中的DC-Link电容，其作用是吸收逆变器从DC-Link端的高脉冲电流，使逆变器端的电压波动处在可接受范围内，防止逆变器受到瞬时过电压的影响。电感变压器是光伏逆变器的核心元件，起到储能、升压、滤波、消除EMI等关键作用。熔断器是光伏储能系统中的电路保护器件，作用是防止线路过流、短路风险。根据上能电气的招股书，薄膜电容、铝电解电容、电感变压器合计占了逆变器成本的32.47%。中熔电气招股书显示，1GW光伏、储能系统分别需配套约、0元左右的熔断器。光伏、储能装机量的快速增长将进一步壮大薄膜电容、铝电解电容、电感变压器、熔断器的市场规模。
2.3、消费电子需求疲软，静待周期反转
顺络电子、泰晶科技、三环集团、风华高科等被动元器件公司业绩呈现下滑趋势，主要系下游以消费电子为主，消费电子需求持续疲软，静待需求反转。MLCC、贴片电感和晶振下游以消费电子为主。Paumanok数据显示，MLCC下游主要为手机、计算机、汽车、影音IoT和工业等，占比分别为39%、19%、16%、15%、11%。TXC数据表明，消费电子也是晶振的主要应用领域，其中网络、移动通讯、电脑、IoT、汽车分别占比31%、30%、16%、11%、4%。消费电子需求持续疲软。IDC数据显示，Q3全球智能手机出货3.02亿台，同比下滑8.8%，连续五个季度同比下滑，需求持续疲软。Gartner数据表明，Q3全球PC出货万台，同比-19.2%，下滑明显。
偏消费类公司Q3存货环比有所改善，但仍面临去库存压力。从存货绝对数看，Q3，艾华集团、三环集团、顺络电子、风华高科、泰晶科技等公司存货环比二季度都有一定改善。从存货周转天数看，艾华集团、三环集团、泰晶科技分别为、和天，环比二季度继续上升，处于历史高位，顺络电子、风华高科三季度存货周转天数虽环比有所下滑，但也处于历史高点。
3、功率半导体：新能源下游需求饱满，SiC应用蓄势待发
3.1、消费需求疲软拖累板块增速，新能源需求有望保持旺盛
Q3功率半导体板块收入和利润同比增速回落，下游需求分化明显：新能源汽车/光伏/储能等相关需求保持旺盛，对应的功率半导体产品仍处于供不应求状态。消费电子领域的需求自Q4以来保持疲软的状态，拖累板块内部分公司的收入和盈利水平。Q3单季度，板块收入同比增长7.68%，环比下滑2.74%；板块利润同比下滑4.03%，环比下滑14.64%。-年，新能源汽车与光伏发电市场蓬勃发展。新能源汽车主驱逆变器及光伏逆变器中的核心器件IGBT/SJMOSFET等需求持续旺盛，整体保持供不应求的状态。
展望未来，随着“碳中和”目标的提出，光伏/风电等新型能源形式，以及新能源汽车有望持续快速发展，将带动IGBT的市场需求。新能源汽车方面，IGBT的单车价值量与其额定功率直接相关，采用何种IGBT模块方案又取决于新能源汽车的电机功率和电池方案。一般来说，A00-A0级别的微型车主驱逆变IGBT价值量在-元左右，A级轿车、紧凑级SUV新能源车的主驱逆变IGBT价值量在-元左右，而B级轿车、中大型SUV的价值量可达元以上。
根据年新能源汽车的销售结构，单车主驱逆变IGBT价值量平均为约元。我们以此假设进行测算，考虑第三代半导体SiC主驱模块的持续渗透，年全球新能源车用IGBT市场约为亿元。据BNEF数据，年全球新能源汽车销量有望达到万辆，届时全球新能源车用主驱逆变IGBT市场有望达亿元，-年市场增速CAGR高达23.97%。光伏市场方面，我们假设年逆变器单位成本为0.2元/W，其中功率半导体成本占15%，对应全球市场空间为52.4亿元。至年，根据TrendForce数据预测，全球光伏新增装机量有望达-GW，我们采用平均值GW，测算对应功率半导体市场空间为.4亿元，有望保持高速增长。
我国功率半导体企业在新能源主驱逆变领域已经占据了一定的市场地位，在光伏、风电、储能、充电桩等领域也已经开启了国产化替代进程。国产厂商不断研发投入和产线建设，有望持续受益新能源市场蓬勃发展。
3.2、SiC器件加速上车，国产SiC器件和模块蓄势待发
碳化硅器件的耐高压、高频、高结温的性能优势将给主驱逆变器、OBC等设备带来全方位的性能提升。采用碳化硅的功率模块与硅基IGBT功率模块相比，可大幅减少开关损失，给新能源汽车电驱系统带来直接的效率提升，进而减少电力损失，增加新能源汽车的续航能力。据Techweb，采用Rohm全碳化硅模块的逆变器相对于采用硅基功率模块的逆变器减少了75%的开关损失。在相同功率等级下，全碳化硅模块的封装尺寸显著小于Si模块。碳化硅用在车用逆变器上，能够大幅度降低逆变器尺寸及重量，做到轻量化。以Rohm给全球顶级电动方程式赛车FormulaE提供的全碳化硅功率模块为例，该模块使得逆变器的重量减少了6千克，尺寸缩小了43%。
随着SiC功率器件的成本逐步下降，其性价比优势有望逐步显露。汽车厂商积极布局，采用碳化硅模块的主驱逆变器和OBC渗透率预计将不断提升。据CASA统计，随着碳化硅衬底的成本不断降低，碳化硅、氮化镓器件的价格近几年亦实现快速下降，年较年下降了50%以上，主流产品与硅基器件的价差也在持续缩小，基本已达到4倍以内。考虑系统成本的节省和能耗因素，应用碳化硅及氮化镓器件的模组已经有一定的竞争力。
4、半导体设计：供需调整逐步完成，成本修复持续推进
Q4-Q3是终端厂商的去库存阶段。国产化替代较为充分的红海赛道终端厂商的去库存时点为：安防（Q4-Q3）、家电（Q4-Q3）、AIoT（Q4-Q3）、手机（Q3-Q3）、照明（Q3-Q3）、电网（Q4-Q1）。我们注意到Q3照明赛道、家电赛道的存货水平去化相对充分。Q3安防、手机开始强行去库存。Q3传音股份去库存环比下降高达22.68%。
Q4-Q2是芯片设计厂商的累库阶段。国产化替代较为充分的红海赛道芯片设计的累库时点为：安防（Q4-Q3）、家电（Q1-Q3）、AIoT（Q3-Q3）、手机（Q3-Q3）、照明（Q3-Q1）、电网（Q3-Q3）。偏消费赛道的累库情况严重。我们注意到仅照明赛道（晶丰明源）出现存货大幅下降，Q2存货小幅去化的电网赛道（力合微）、安防赛道（富瀚微）也陷入了累库的困局，家电赛道（芯朋微）、手机赛道（艾为电子）、AIoT赛道（瑞芯微）的累库局面进入白热化阶段。
下游终端存货水平稳步提升。对于国产化替代较为充分的蓝海赛道终端厂商的存货节奏为：相较于年，前三季度汇川技术（工控）、中兴通讯（通讯）、长城汽车（汽车）、阳光电源（光伏）四家终端厂商的存货周转天数均有一定程度提升，但环比保持相对稳定。中颖电子和圣邦股份出现存货恶化情况。Q3专注通讯、工控赛道的思瑞浦和专注汽车赛道国芯科技的存货水平未出现显著增加情况。由于手机和家电需求的持续低迷，Q3中颖电子和圣邦股份的存货水平出现恶化。
Q3封测端、功率端毛利率环比下降，制造端毛利率仍维持高位。Q4-Q3封测端毛利率有所下降，Q3功率端毛利率开始下降，Q4-Q3国内制造端毛利率仍保持较高水平。Q3芯片设计端毛利率显著下降。由于Q3开始芯片设计公司大多采用降价策略以应对价格竞争，Q3多家公司毛利率出现环比显著下滑。
5、半导体设备、材料：产业转移提供黄金发展机会
5.1、半导体设备：“新应用+产业转移+制造工艺进步”提供黄金发展机遇
随着技术节点的不断缩小，集成电路制造的设备投入呈大幅上升的趋势，全球及国内半导体设备市场规模持续增长。全球半导体设备市场-年CAGR为16.0%，年达亿美元，同比+44.1%，同时据SEMI预测，年预计全球半导体设备规模将达亿美元，同比+11.1%。中国半导体设备市场-年CAGR为37.8%，年达亿美元，同比+58%。半导体设备市场集中度较高。年，行业前三家应用材料、ASML、东京电子的市场份额合计约占53%。
国外技术管制加速半导体产业链国产率提升，国产替代空间广阔。中国半导体专用设备企业整体国产率较低，主要依赖进口。年5月15日，美国商务部宣布将全面限制华为购买采用美国软件和技术生产半导体。年10月7日美国发布新一轮对半导体产业链制裁政策后，我们预计国内晶圆厂对于国产设备及零部件的导入将进一步加速，国产设备厂商迎来黄金发展期。国内半导体设备公司Q3收入仍保持较高增速，同时国内晶圆厂仍将逆周期扩产投资。如年8月，中芯国际宣布拟在天津投资75亿美元，建设产能为10万片/月的12英寸晶圆厂，对应28～纳米。
未来，中国半导体设备厂商的机遇主要来源于三方面：（1）以5G、物联网、汽车电子、AI为代表的新兴下游应用市场的崛起；（2）半导体产业的全球性转移，晶圆厂陆续投产、扩产带动相关设备订单量大幅增加；（3）工艺线宽缩小、复杂度提升，带动刻蚀设备用量增加、技术升级。
5.2、半导体材料：种类繁多，国产化替代趋势明显
半导体材料种类丰富，半导体制造的每个步骤均需用到不同种类的半导体材料，且要求较高，目前半导体材料龙头仍以国外公司为主，国产替代空间仍较大。全球半导体材料市场规模稳定增长，年中国大陆需求占比18.6%，增速高。年全球半导体材料销售额亿美元，同比增长16.3%。在半导体国内市场规模逐年增加的背景下，半导体材料行业发展迅猛，中国半导体材料销售额逐年增加，据SEMI数据显示，年中国大陆半导体材料市场规模达.3亿美元，同比+21.90%，占全球规模的18.6%。
年全球半导体分材料市场占比中硅片占比最高。半导体材料行业硅片、电子特气、光掩模、抛光材料、光刻胶、光刻胶配套化学品、湿电子化学品、溅射靶材分别占比约33%、14%、13%、7%、6%、7%、4%、3%。半导体材料部分公司Q3业绩受下游需求影响有所下滑。由于全球手机及PC等消费电子的下游需求下滑，晶圆厂稼动率Q3逐渐降低，国产半导体材料公司Q3业绩环比有所降低。
尽管半导体行业本身具备一定周期性、阶段性会受到中美贸易预期变化带来的估值波动影响，但是国产替代是中长期明确的产业趋势，未来随着国产厂商技术能力持续增强，产品能力提升，国产厂商渗透率有望加速提升。我们认为目前在这个阶段，不应该简单从周期和景气度的角度看待半导体，更应该长视角看待自主可控和进口替代的空间。随着国内晶圆厂持续扩产，而上游的设备和材料当前国产化率仍然非常低，受全球景气周期影响较小，同时亦是亟待解决的卡脖子环节，政策积极支持，中国的半导体设备和材料公司将会迎来较大发展机遇。我们持续坚定看好国内半导体设备及半导体材料板块的投资机会。
6、消费电子：技术持续迭代，年VR/AR有望快速增长
6.1、VR打开市场认知，AR有望重构生活方式
手机作为过去十多年来的主要消费电子载体，渗透率已较为饱和，换机需求较为疲软，出货量进入平缓增长期。作为下一代创新性消费电子产品，VR/AR有望在年实现快速增长。据亿欧智库预测，-年中国VR/AR终端硬件出货量将由万台增长至约5万台，复合增速为69.9%；其中AR终端硬件复合增速为.4%，远大于VR终端硬件的60.1%；预计VR/AR终端硬件市场规模从年亿元增长到年亿元，复合增长率为51.8%。与VR相比，AR设备在形态和质量上更具优势，有望在未来实现大范围普及并重构生活方式。
从细分场景来看，目前VR/AR下游应用多集中在游戏、影视等娱乐场景，在教育和工业领域有少数应用。据亿欧智库数据，预计年中国的消费级市场规模为亿元，企业级市场规模为亿元。除了娱乐、游戏等应用外，未来VR/AR将在教育、工业、军事和职业培训等领域发挥重要作用。
6.2、近眼显示和感知交互为关键技术，持续向高性能迭代
对VR/AR终端来说，近眼显示和感知交互技术决定了最终的用户体验。近眼显示主要包含屏幕和光学方案。目前VR显示屏幕多为OLED和Fast-LCD，AR显示系统多为LCOS和MicroOLED，未来将逐步向MicroLED发展；VR光学方案多为非球面透镜和菲涅尔透镜，并逐渐向Pancake、折返式自由曲面等方案发展，AR光学方案从自由曲面、Birdbath向衍射光波导方案发展。近眼显示最终目的是为了尽可能增大终端设备视场角，提高显示屏幕分辨率和刷新率并降低功耗。
以VR光学方案为例，目前市场主流选择为菲涅尔透镜，其成本在15-20元，兼具轻薄、成像质量可控和成本低的优点，Meta、Pico、Sony等公司的主打产品均为菲涅尔透镜方案。Pancake方案以轻薄、成像质量优秀逐渐成为消费级VR的光学方案发展方向，未来3-5年有望成为首选方案。年Meta、Pico、创维数字等公司均推出采用超短焦Pancake方案的VR新品，助推VR头显向超轻的方向发展。
6.3、苹果获得多个AR专利，涵盖扫描、空间触觉、数据等方面
作为智能手机时代引领市场的厂商，苹果公司在AR领域的一举一动都备受市场